创投旗舰店 | S基金市场现状浅析（人民日报-人民号 2024年2月4日）

S基金作为股权基金退出新途径，因其规避J曲线效应、加速现金回流、降低“盲池”风险等优势，逐渐受到越来越多机构的关注和青睐。从2014年至2020年，中国S基金份额交易市场经历了显著的增长。根据清科研究中心数据，2014年，S市场的交易事件仅数百起，而到了2020年，这一数字已飙升至1,084起，交易金额达到1,035.73亿元人民币，S市场逐步成为资产管理和投资的重要组成部分。

一、国内S基金市场发展现状

随着中国经济高速发展，我国股权投资市场也经历了快速发展的三十年。2014年中国双创、2015年供给侧结构性改革都为中国私募股权市场的高速发展带来了长足动力。根据清科研究中心统计，2021年中国股权投资市场的新募基金规模和投资规模已分别达到2.2万亿、1.4万亿，2011-2021年的十年复合增长率超16%。目前大量基金已经进入到退出期和延长期，但是目前国内市场以IPO为主的方式已明显无法满足基金管理人和LP的退出需求，这为S基金的发展奠定了基础。

另一方面，国内不断变化的政策环境和供需结构调整也为S基金交易的迅速发展带来机遇。近年来，受宏观政策环境、新冠疫情以及国际政治局势的影响，以银行为代表的金融机构，和以政府引导基金为代表的LP因政策和资金问题无法持续出资，民营企业、个人投资者因经济下行产生流动性需求，供给端基金退出需求大增。同时，以险资为代表追求资金安全稳定的投资机构和以市场化母基金为代表的提高资金周转效率需求的机构，在需求端为S基金交易的活跃提供了热土。

叠加目前国内IPO政策收紧，以及《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》的发布，都持续为S基金市场的繁荣带来利好因素。尽管S交易在国内如火如荼，但从交易规模和买方交易频率来看，却是“雷声大、雨点小”。而造成这一现象最重要的原因之一就是估值定价问题。

二、S基金市场交易难点

目前国内市场的S基金交易，估值定价是一个难题。S基金的未来的收益主要源于两个方面，第一是交易时点买方取得的折扣，第二是底层投资组合在未来时点的价值，但穿透到实质都是对资产的估值定价。目前国内S基金交易市场中，主要有以下几种交易类型：

第一类是“捡漏型”交易。该类交易主要特点是标的基金临近或马上进入退出期，投资组合已经明确，洽逢某个LP因自身原因出让已认缴未实缴份额。这种交易类型通常情况下会按照成本价定价，买卖双方无需就底层资产估值定价进行博弈。

第二类是常规S交易。该类交易主要特点是标的基金已经在退出期或者延长期，基金已经产生DPI，投资组合账面价值较高。此类交易类型估值定价是难点，由于买卖双方都对底层资产有自己的看法和意愿，在折扣和估值层面很难达成一致。目前市场上有些卖家是按照不考虑基金已分配DPI的认缴份额，再根据基金账面价值或NAV打折进行份额售卖，这种叫价方式极其考验基金底层项目未来的收益实现情况。

三、S基金创新交易模式

针对目前国内S基金交易市场估值定价难的问题，市场正发展出一些创新的交易模式，以解决定价难的问题，加速S基金的交易：

第一类是前端收益+后端分成的方式。该类交易方式以即期平价或较低价格受让基金份额，买卖双方在前端门槛收益达成一致后，在远期基金收益端采用按比例方式在买卖双方间进行分成。这一方式解决了买卖双方关于底层投资组合价值的争议。

第二类是设置收益限制。该类交易方式本质上是债权的做法。买方平价受让基金份额，同时设计收益上下限，卖方予以补足。该类交易方式可以兼顾解决短期卖方流动性需求，但长期希望持有基金份额的问题。

第三类是对底层项目设置对赌条款方式。该类交易方式针对GPled的资产包内项目估值无法达成一致的情况，就项目估值进行条款设置，在未来项目估值达到某一数值后，买方再进行估值补足，未达到则无需补缴。

纵观目前国内S基金发展如火如荼，虽然估值定价仍是尚待解决的难题，但是市场中也逐步演化出了多种多样的、具有中国特色的交易模式。相信未来，随着供应端资产不断涌现，S基金机构专业化程度不断提升，以及市场定价规则逐渐形成共识，S基金交易会在国内形成更加繁荣的景象。